基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場(chǎng)參與者在選擇估值方法時(shí)考慮的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。
（一）市場(chǎng)法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的市場(chǎng)法包括參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法。
1、參考最近融資價(jià)格法
（1）基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤(rùn)，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。
（2）在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對(duì)被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機(jī)后的拯救性投資），則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。此外，基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對(duì)影響最近融資價(jià)格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：
①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；
②被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報(bào)擔(dān)保；
③新投資人的投資是否造成對(duì)原股東的非等比例攤薄；
④最近融資價(jià)格中是否包括了新投資人可實(shí)現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。
（3）特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會(huì)將其持有的一部分股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“老股”）出售給新投資人，老股的出售價(jià)格往往與新發(fā)股權(quán)的價(jià)格不同。針對(duì)此價(jià)格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對(duì)應(yīng)了不同的權(quán)利和義務(wù)、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動(dòng)機(jī)等。基金管理人應(yīng)當(dāng)結(jié)合價(jià)格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價(jià)值的取值依據(jù)。
（4）估值日距離融資完成的時(shí)間越久，最近融資價(jià)格的參考意義越弱。基金管理人在后續(xù)估值日運(yùn)用最近融資價(jià)格法時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)情況及被投資企業(yè)自身情況的變化判斷最近融資價(jià)格是否仍可作為公允價(jià)值的最佳估計(jì)。基金管理人在后續(xù)估值日通常需要對(duì)最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的情形包括但不限于：
①被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)預(yù)算或預(yù)設(shè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間出現(xiàn)重大差異；
②被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)原定技術(shù)突破的預(yù)期發(fā)生了重大變化；
③被投資企業(yè)面對(duì)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生了重大變化；
④被投資企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)或經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化；
⑤被投資企業(yè)的可比公司的業(yè)績(jī)或者市場(chǎng)估值水平出現(xiàn)重大變化；
⑥被投資企業(yè)內(nèi)部發(fā)生欺詐、爭(zhēng)議或訴訟等事件，管理層或核心技術(shù)人員發(fā)生重大變動(dòng)。
（5）若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價(jià)格無法直接作為公允價(jià)值的最佳估計(jì)，同時(shí)也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運(yùn)用市場(chǎng)乘數(shù)法進(jìn)行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)自融資時(shí)點(diǎn)至估值日的變化，對(duì)最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。主要業(yè)務(wù)指標(biāo)包括但不限于有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)、技術(shù)發(fā)展階段、市場(chǎng)份額等，在選擇主要業(yè)務(wù)指標(biāo)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)及其自身的特點(diǎn)，選擇最能反映被投資企業(yè)價(jià)值變化的業(yè)務(wù)指標(biāo)。
2、市場(chǎng)乘數(shù)法
（1）根據(jù)被投資企業(yè)的所處發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場(chǎng)乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)等）對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場(chǎng)乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對(duì)成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤(rùn)或收入的情況下使用。
（2）在運(yùn)用市場(chǎng)乘數(shù)法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)參與者角度出發(fā)，參照下列步驟完成估值工作：
①選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如利潤(rùn)、收入）為基礎(chǔ)的市場(chǎng)乘數(shù)類型，查找在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況和盈利增長(zhǎng)潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計(jì)算獲得可比市場(chǎng)乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）或企業(yè)價(jià)值。
②若市場(chǎng)乘數(shù)法計(jì)算結(jié)果為企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)扣除企業(yè)價(jià)值中需要支付利息的債務(wù)，得到股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）。基金管理人應(yīng)當(dāng)在股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整前）基礎(chǔ)上，針對(duì)被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關(guān)因素等進(jìn)行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）。
③如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)存在明顯區(qū)別，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用合理方法將股東全部權(quán)益價(jià)值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計(jì)算持有部分的股權(quán)價(jià)值。
（3）市場(chǎng)乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價(jià)值（股票市值或股權(quán)交易價(jià)格）或企業(yè)價(jià)值，基金管理人應(yīng)當(dāng)基于估值日的價(jià)格信息和相關(guān)財(cái)務(wù)信息得出，若估值日無相關(guān)信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進(jìn)行計(jì)算。市場(chǎng)乘數(shù)的分母可采用特定時(shí)期的收入、利潤(rùn)等指標(biāo)，也可以采用特定時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)等指標(biāo)，上述時(shí)期或時(shí)點(diǎn)指標(biāo)可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預(yù)期數(shù)據(jù)。基金管理人應(yīng)確保估值時(shí)采用的被投資企業(yè)的利潤(rùn)、收入或凈資產(chǎn)等指標(biāo)與市場(chǎng)乘數(shù)的分母在對(duì)應(yīng)的時(shí)期或時(shí)點(diǎn)方面保持完全一致。
（4）在估值實(shí)踐中各種市場(chǎng)乘數(shù)均有應(yīng)用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)（EV/EBIT）等。基金管理人應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)參與者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點(diǎn)選擇合適的市場(chǎng)乘數(shù)。
（5）在使用各種市場(chǎng)乘數(shù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標(biāo)應(yīng)為歸屬于母公司的凈利潤(rùn)，而非全部?jī)衾麧?rùn)；市凈率中的凈資產(chǎn)應(yīng)為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤(rùn)（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤(rùn)（P/EBIT）等市場(chǎng)乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。
（6）考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通常可考慮優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進(jìn)行估值，但需要注意被投資企業(yè)應(yīng)具有與可比公司或可比交易案例相似的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)凈利潤(rùn)中包括的特殊事項(xiàng)導(dǎo)致的利潤(rùn)或虧損通常應(yīng)進(jìn)行正常化調(diào)整，同時(shí)考慮不同的實(shí)際稅率對(duì)市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達(dá)到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤(rùn)的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場(chǎng)乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標(biāo)時(shí)，可以考慮市場(chǎng)參與者收購(gòu)被投資企業(yè)時(shí)可能實(shí)現(xiàn)的收入。
（7）市場(chǎng)乘數(shù)通常可通過分析計(jì)算可比上市公司或可比交易案例相關(guān)財(cái)務(wù)和價(jià)格信息獲得。基金管理人應(yīng)當(dāng)關(guān)注通過可比上市公司和可比交易案例兩種方式得到的市場(chǎng)乘數(shù)之間的差異并對(duì)其進(jìn)行必要的調(diào)整，對(duì)于通過可比交易案例得到的市場(chǎng)乘數(shù)，在應(yīng)用時(shí)應(yīng)注意按照估值日與可比交易發(fā)生日市場(chǎng)情況的變化對(duì)其進(jìn)行校準(zhǔn)。
（8）基金管理人應(yīng)充分考慮上市公司股票與非上市股權(quán)之間的流動(dòng)性差異。對(duì)于通過可比上市公司得到的市場(chǎng)乘數(shù)，通常需要考慮一定的流動(dòng)性折扣后才能將其應(yīng)用于非上市股權(quán)估值。流動(dòng)性折扣可通過經(jīng)驗(yàn)研究數(shù)據(jù)或者看跌期權(quán)等模型，并結(jié)合非上市股權(quán)投資實(shí)際情況綜合確定。
（9）對(duì)市場(chǎng)乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整的其他因素包括企業(yè)規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力、利潤(rùn)增速、財(cái)務(wù)杠桿水平等。上述調(diào)整不應(yīng)包括由于計(jì)量單位不一致導(dǎo)致的溢價(jià)和折扣，如大宗交易折扣。
3、行業(yè)指標(biāo)法
（1）行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價(jià)值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對(duì)合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。
（2）并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標(biāo)法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標(biāo)才更具代表意義。
（二）收益法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
1、基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價(jià)值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時(shí)仍可使用。
3、基金管理人在確定此方法采用的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、預(yù)測(cè)期后終值以及經(jīng)過合理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率時(shí)，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對(duì)上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時(shí)，基金管理人通常難以對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險(xiǎn)。
（三）成本法
在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法。
1、基金管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值（在適用的情況下需要對(duì)溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整)，綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價(jià)值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價(jià)值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場(chǎng)乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價(jià)值。
2、凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價(jià)值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營(yíng)情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。
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